Dow Jones industrial average – appunti per un’analisi di lungo periodo

“In realtà, una nuova era sta prendendo forma ovunque in tutto il mondo civilizzato; la civiltà sta assumendo nuovi aspetti”.

(da “La nuova era a Wall Street”, di John Moody – Moody’s Investors Service, agenzia di rating – , in Atlantic Monthly, Agosto 1928).

Le fasi di euforia finanziaria sono state accompagnate, in passato, dal fiorire di nuove teorie, spesso non disinteressate, volte a giustificare valori di mercato tanto elevati da sfidare la logica economica e, talvolta, il semplice buon senso.

La retorica sulla ‘new economy’ ha poco di originale: anche le bolle speculative passate hanno generato nuove teorie e relativi esperti, più o meno improvvisati, pronti a spiegare perché, nelle varie ‘nuove ere’, non fossero più validi i vecchi principi di valutazione. Il tempo avrebbe dimostrato, prima o poi, quanto fossero improvvisate le teorie, gonfiati i prezzi e gli esperti.

A supporto della crescita continua delle borse, si assiste oggi al diffondersi di alcune ‘innovative’ convinzioni sul funzionamento del mercato azionario che, di fatto, implicano l’abbassamento della percezione, da parte degli investitori, del rischio implicito nei titoli azionari, determinando l’assunzione di posizioni di gran lunga più azzardate rispetto al passato, con ovvie possibili conseguenze tanto sul piano microeconomico che sotto il profilo della stabilità e controllo del sistema finanziario nel suo complesso.

Ci sembra di poter individuare due principali filoni di pensiero a sostegno della bolla di fine secolo.

Una prima impostazione, fondando su metodologie di tipo statistico, ritiene di poter dimostrare, nel lungo periodo, una sistematica e significativa superiorità del rendimento dei titoli azionari rispetto a quelli obbligazionari. Le azioni, secondo questa impostazione, alla lunga non sono più rischiose delle obbligazioni; al contrario, i rendimenti dei titoli azionari nel lungo periodo battono i titoli obbligazionari; d’altra parte i crolli delle borse sono stati, nel passato, sempre riassorbiti.

Ne consegue che il portafoglio ottimale deve contenere una componente di azioni crescente al crescere del tempo a disposizione.

Non essendo ragionevolmente prevedibili le oscillazioni dei mercati, inoltre, è inutile perseguire il rendimento attraverso la scelta dei tempi di ingresso e di uscita. Occorre invece determinare l’allocazione delle risorse ottimale, in funzione della durata dell’investimento, delle esigenze individuali di pianificazione finanziaria, della propensione al rischio, senza preoccuparsi eccessivamente dei cali del mercato, che sono imprevedibili e momentanei; quindi:

il rendimento dipende dall’allocazione delle risorse, molto più che dalla scelta dei tempi.

Un secondo tipo di approccio, più incentrato sull’esame delle realtà aziendali, ha ritenuto di individuare, insieme all’emergere prepotente di realtà fortemente innovative sul piano tecnologico, la nascita di un tipo di economia strutturalmente nuovo, una serie di nuovi criteri di valutazione, in grado di giustificare prezzi altrimenti inspiegabili, fino alla proposta, in alcuni casi, di veri e propri modelli di sviluppo economico di tipo innovativo: per l’appunto la cosiddetta ‘new economy’.

Ci sembra utile porre alcune questioni di base circa i rendimenti del mercato azionario e le valutazioni dei relativi titoli. Errori nell’allocazione del risparmio potrebbero avere conseguenze incalcolabili: si pensi, ad esempio alle scelte da compiere nel campo previdenziale.

La seconda parte proporrà l’analisi del rapporto p/u come criterio concreto di primo orientamento nella valutazione delle azioni e dei mercati azionari.

Nella terza parte verranno affrontati alcuni aspetti legati al concetto di nuova economia.

Siamo convinti che il lettore paziente, soprattutto se investitore, sarà ripagato del tempo dedicatoci!

L’indice dji è composto dalle 30 principali azioni quotate al NYSE. La capitalizzazione di tali 30 titoli rappresenta oggi circa un quinto del valore di mercato complessivo di tutte le azioni USA (oltre 8.000/mld di USD), ed un quarto circa di quelle quotate sul NYSE. L’indice è quindi piuttosto rappresentativo. Inoltre consente una visione effettivamente di lungo termine. Il DJ industrial è nato infatti nella primavera del 1896, inizialmente come media aritmetica degli incrementi di 12 titoli, aumentati a 20 nel 1916. L’indice è calcolato con continuità nella forma attuale, con 30 azioni ponderate, dal 1928.

Il 2 gennaio 1900 l’indice DJI era pari a 68,13; 100 anni dopo (2/1/2000) raggiungerà quota 11.497,1, con un incremento di 169 volte, corrispondente ad una crescita media annua (capitalizzazione composta) del 5,261%

Come si è visto, l’indice attuale non è però omogeneo con quello di inizio secolo, trasformato nella forma attuale solo nel 1928. Quell’anno l’indice chiuse a 300. Rispetto a tale base l’indice di fine secolo risulta incrementato di 38,32 volte, con un rendimento annuo composto del 5,26%

Tra il minimo storico del giugno ’32 (42,8) ed il 30/6/00 (10.447,89) l’indice è cresciuto 244,1 volte, con un rendimento annuo composto dell’8,48%

Tra il massimo del settembre ’29 (386,1) ed il 30/6/00 l’indice è cresciuto di 27,06 volte, con un rendimento annuo composto del 4,8%.

La tabella seguente riporta i rendimenti complessivi e quelli medi annui composti per singoli decenni.

periodo	rendimento totale	rend. annuo comp.
90/99	317,59%	15,37%
1980 – 1989	228,27%	12,62%
1970 – 1979	4,79%	0,47%
1960 – 1969	17,81%	1,65%
1950 – 1959	239,53%	13%
1940 – 1949	33,22%	2,91%
1930 – 1939	-39,56%	-4,91%
1920 – 1929	124%	8,4%
1910 – 1919	10,59%	1,01%
1900 – 1909	44%	3,73%
1900 – 1999	16875%	5,26%
miglior dec. 6/89 6/99	349,6%	16,22%
peggior dec. 8/29 8/39	-64,66%	-9,88%

E’ evidente come il ventennio ’80-’90 sia stato il migliore del secolo, e di gran lunga. Le statistiche limitate a tale ventennio sovrastimano i rendimenti di lungo periodo.

Il rendimento dell’intero periodo del djia è di poco superiore al 5% su base annua.

E’ interessante notare come la scelta del tempo di entrata sul mercato possa incidere sui rendimenti di lungo periodo.

100 lire o, meglio, 100 dollari, investiti sul dji al massimo del settembre 29 sono diventati 2.706 dollari nel giugno 2000.

100 dollari investiti sul dji al minimo del giugno ’32 sono diventati 24.410 al giugno 2000. La differenza è dell’802%.

Per una banale regola aritmetica due capitali ai quali viene applicato il medesimo tasso di rendimento conservano lo stesso scarto proporzionale; quindi:

a parità di gestione di portafoglio le differenze di rendimento dovute ad ingressi intempestivi su un mercato non vengono più recuperate.

Anche in presenza di orizzonti temporali lunghi è necessaria una accorta pianificazione dei tempi di ingresso sul mercato azionario.

La tabella (1) costituisce un primo approccio, di larga massima. In particolare l’arbitraria suddivisione in decenni, se evidenzia con immediatezza l’eccezionalità degli ultimi anni, non consente la valutazione di massimi e minimi.

Il grafico (2) evidenzia, in corrispondenza di ciascun anno, il rendimento medio annuo dei precedenti 10, 20, 30 anni.

La curva dei rendimenti a 10 anni, ovviamente più ripida, si è mantenuta al di sotto del 10% fino al 1957, salvo un breve tratto nel ’52 (comunque al di sotto del 10,50%).

E’ rimasta al di sopra del 10% fino al ’64 (ca. 6 anni), per scendere di nuovo stabilmente sotto il 10% dal marzo ‘64, e risalirvi solo nel giugno ’87 (23 anni), prima temporaneamente, poi, dall’ottobre ‘88, stabilmente.

Da notare che tra il dic. ‘66 e l’agosto ’84 (oltre 13 anni), il rendimento medio decennale è stato inferiore al 5%, con diversi periodi negativi.

Tale andamento riflette quello dell’indice, che, dopo una corsa quasi ventennale dai 177 punti del dicembre ‘48 al picco di 996 del gen. ‘66, (+ 560%), supera quota 1000 stabilmente solo nel novembre ’82.

L’indice, nell’ottobre ‘82, era ancora sostanzialmente in linea con il massimo del gennaio ‘66 (992,5): un lungo periodo piuttosto avaro di soddisfazioni per gli investitori.

Il crollo del ’29, dal massimo di 384 dell’agosto, dopo la fase di euforia degli anni ’20, al minimo di 48,6 del giugno ’32, venne recuperato in tempi ancora più lunghi, per l’esattezza 25 anni. Infatti solo nel 1954 venne superata nuovamente quota 384.

Dopo i grandi rialzi del passato sono arrivate fasi di debolezza di durata molto lunga. Non pare statisticamente dimostrabile che i recuperi dopo i crolli avvengono in pochi anni.

Si noti che i dati considerati non tengono conto dell’inflazione. In particolare dopo il picco del ’66, i prezzi non hanno recuperato il proprio valore reale se non nel maggio 1992.

La statistica, come si vede, non fornisce particolare conforto alle tesi ottimistiche circa i livelli degli indici di borsa di fine secolo. Al contrario, dopo una crescita di quasi 20 anni, paragonabile, per intensità, solo agli anni ’20 e ’60 del secolo, sembra plausibile una fase di debolezza più o meno prolungata.

Anche perché, nel gennaio 2000, si è raggiunto il massimo storico del rapporto prezzo/utile. I due massimi precedenti si erano registrati per l’appunto nel 1929 e nel 1966.