parte II – Borsa, prezzi e valori.
novembre 2000
di Albertomauro Sarno
Quanto valgono le azioni?
Le borse sono mercati tipicamente efficienti: un elevato numero di operatori si scambia una grande quantità di titoli; i prezzi si determinano attraverso il libero gioco della domanda e dell’offerta, rese estremamente trasparenti grazie allo sviluppo della telematica; ciascun operatore dispone in ogni momento delle informazioni sui prezzi dei titoli scambiati e delle offerte in acquisto e vendita, nel momento del loro stesso formarsi; il mercato è di dimensioni effettivamente mondiali.
Inoltre è disponibile una ricca offerta di stampa tradizionale e siti web specializzati, che forniscono in abbondanza notizie circostanziate e analisi professionali sulle società quotate. Insomma: se non è proprio il mercato perfetto dei manuali di economia, vi si avvicina molto.
In queste condizioni la domanda ‘quanto valgono le azioni?’ non pare avere troppo senso: le azioni valgono il prezzo al quale sono scambiate sul mercato.
Tale prezzo, formatosi liberamente attraverso l’incontro di domanda ed offerta, incorpora la valutazione dell’azienda e delle notizie disponibili sul suo futuro nella maniera più efficiente possibile, e le oscillazioni dei mercati corrispondono semplicemente ai cambiamenti delle prospettive economiche.
Tutto ciò è ragionevole e sensato, ma sembra contrastare con i violenti movimenti subiti dai prezzi delle azioni, talvolta in tempi talmente stretti da indurre più di qualche dubbio sul rapporto tra i prezzi espressi dal mercato e le sottostanti realtà aziendali.
Certo, sono al lavoro forze che fanno salire i corsi sulle notizie positive, e li fanno scendere su quelle negative, ma come funzionano queste forze, e, soprattutto, verso quale valore tendono?
L’investitore razionale distribuisce la propria ricchezza finanziaria tra strumenti alternativi cercando l’equilibrio ottimale tra alcuni fattori interdipendenti; così, in linea di principio, il rendimento delle attività finanziarie cresce al decrescere della liquidabilità e della probabilità di rimborso.
Il maggior rendimento di alcuni strumenti finanziari rispetto ad altri, costituisce appunto una sorta di risarcimento per l’accollo di tali oneri: così, le obbligazioni emesse dalla Repubblica Argentina rendono più dei bund tedeschi a causa della minore probabilità di rimborso delle prime, oltre che della loro minore liquidabilità, che si traduce in spread denaro-lettera molto più ampi.
Le moderne tecniche di gestione dei portafogli sono in grado di abbassare il rischio complessivo a parità di rendimento atteso, mediante l’allocazione del portafoglio su strumenti di investimento la cui volatilità sia, almeno parzialmente, correlata inversamente.
A parità di altri fattori di rischio (Paese, valuta, settore e così via), è corretto comunque attendersi mediamente dall’investimento azionario ritorni più elevati rispetto alle obbligazioni (premio al rischio) proprio a risarcimento della maggiore rischiosità implicita nelle azioni.
Ma come confrontare il rendimento delle obbligazioni, espresso da flussi finanziari cedolari fissi o determinabili in base a regole certe, con quello delle azioni, indeterminato per definizione?
Se l’intero utile prodotto da un’azienda venisse distribuito agli azionisti, il rendimento dell’azione per ciascun esercizio sarebbe determinato dal rapporto tra dividendo e prezzo dell’azione e così confrontabile immediatamente con il rendimento delle obbligazioni.
Poiché parte dei profitti viene però reinvestita all’interno dell’azienda, può essere utile considerare l’intero utile di bilancio anziché la sola parte distribuita. Proprio per questo l’indice di redditività più diffuso è il rapporto tra prezzo ed utile, p/u. Ancora più immediato, ai nostri fini, è il suo inverso, il rapporto utile/prezzo, immediatamente confrontabile con il rendimento delle obbligazioni.
Naturalmente l’utile aziendale è una grandezza estremamente variabile nel tempo, mentre i dati di bilancio disponibili sono quelli, vecchi, dell’ultimo esercizio. Poiché ciò che determina il rendimento sono gli utili futuri, occorre effettuare delle previsioni: in teoria occorrerebbe conoscere l’intera serie (potenzialmente infinita) degli utili aziendali futuri.
In pratica è noto solo l’utile dell’ultimo esercizio; è stimabile con una certa attendibilità quello dell’esercizio in corso; per il resto bisogna accontentarsi di previsioni di larga massima, con ampi margini di errore, circa gli utili di alcuni esercizi a venire.
Questa incertezza, questo rischio, hanno un prezzo: il premio al rischio, per l’appunto. L’investitore razionale, normalmente, chiederà un maggior rendimento a fronte dell’incertezza.
Sono accettabili ritorni bassi oggi – e, quindi, rapporti p/u alti nell’immediato- in previsione di utili crescenti in futuro. Viceversa, in previsione di un andamento negativo futuro, anche in presenza di un elevato utile corrente, il prezzo può rimanere basso. Ciò che conta è il metodo, che deve tener conto dei flussi di utile previsti e confrontarne i rendimenti in rapporto ai prezzi delle azioni, con i rendimenti correnti delle obbligazioni.
Qualche esempio: Seat Pagine Gialle.
Ad esempio, il rapporto p/u previsto per Seat Pagine Gialle per l’esercizio 2000 è 108,6; scenderà a 90,5 nell’esercizio 2001 (fonte: Sole24ore - panel di analisti –14/10/00).
L’inverso u/p è pari rispettivamente allo 0,92% ed all’1,10%, mentre il rendimento dei titoli di Stato italiani a tasso fisso BTP varia tra il 4,98 per il titolo con vita residua di 3 mesi ed il 6,09 per quello a 30 anni.
Ci resta del tutto imperscrutabile il motivo per cui la quotazione di questa azione possa aver superato i 7 euri. Anche intorno a 3 euri, ci sembra, occorre avere delle ragioni molto, molto solide per acquistare Seat, che renderà, forse, l’1,1% nel 2001 (utile per azione previsto per il prossimo esercizio 0,03 euri). Al solo scopo di raggiungere il rendimento del tasso fisso a tre mesi risk free corrente sul mercato, livello ancora insufficiente se il prezzo dell’azione deve incorporare una componente di premio al rischio, l’utile dovrebbe aumentare di oltre il 500%. Ma la sua crescita prevista nel 2001 è di ‘appena’ il 19%: a questo tasso di crescita occorrono 10 anni per ottenere un simile incremento di utile. Il riequilibrio si può realizzare, oltre che con una crescita degli utili, mediante (ahinoi!) un calo (ulteriore) del prezzo, oppure attraverso una combinazione dei due. Inoltre p/u elevati possono essere giustificati da previsioni al ribasso dei tassi di rendimento delle obbligazioni, che costituiscono il parametro di confronto. Ci sembra comunque, nel caso in oggetto, che, pur in presenza di un’azienda in forte crescita, e dalle ottime prospettive di mercato, la quotazione di borsa abbia corso un po’ troppo.
Il criterio individuato per la singola azione può essere applicato, mutatis mutandis, all’intero mercato. Ovviamente il mercato, considerato nella sua totalità, prescinde dalle tecniche di gestione dei portafogli come strumento di riduzione della volatilità. Inoltre, soprattutto, la crescita degli utili futuri è soggetta a limiti oggettivi molto più stringenti che non per le singole aziende.
Infatti, a livello macroeconomico, il tasso di crescita dei profitti trova un limite nel tasso di crescita del PIL: incrementi superiori avvengono a scapito delle altre categorie di distribuzione del reddito, e ciò non può avvenire indefinitamente.
Applichiamo adesso il semplice metodo sopra esposto ad alcuni mercati nazionali.
La tabella confronta i rapporti p/u e u/p di alcuni indici azionari con il rendimento dei titoli di stato a 10 anni. Per gli USA, ad esempio, è considerato l’indice djia: il rapporto u/p, pari al 3,77% risulta inferiore al rendimento dei titoli di Stato a 10 anni.
La colonna ‘differenza’ indica la differenza in valore assoluto tra rendimento delle azioni e delle obbligazioni individuate: essa può essere considerata una misura del premio al rischio.
Nell’ipotesi di profitti stabili, ci troviamo nella paradossale situazione di premi negativi, per tutti e quattro gli indici considerati.
Le ultime due colonne evidenziano le variazioni necessarie negli utili o nei prezzi per riportare almeno in parità i ritorni di azioni ed obbligazioni.
Per il djia, il livello attuale (14/10/2000) dei prezzi implica una crescita degli utili del 53,8% per eguagliare il rendimento delle obbligazioni. Nell’ipotesi di stabilità futura degli utili aziendali, sarebbe necessario un calo dei prezzi del 35% per riportare almeno in pareggio il rapporto utile/prezzo con il rendimento delle obbligazioni a 10 anni.
Partendo da questa situazione non sono affatto sorprendenti i tracolli registrati dai prezzi di alcune azioni alla notizia di utili in calo, sia pure frazionalmente.
Come mai?
Le azioni, valutate su orizzonti molto lunghi, sono state di gran lunga l’investimento più redditizio. Sono tuttavia possibili fasi di debolezza anche molto lunghe. Esistono segnali che i massimi raggiunti nella prima parte di quest’anno possano essere l’inizio di una di tali fasi.
Ci inducono a tale timore due semplici fatti: